选自"从当前的人民币汇率波动看人民币国际化"一文,作者余永定,系中国社会科学院学部委员、世界经济与政治研究所研究员)

　　前一段时间，人民币汇率一度持续贬值。笔者认为，本次人民币贬值的原因可概括如下。贸易项下人民币结算的开放使得香港离岸人民币（CNH）外汇市场得以与大陆在岸人民币（CNY）外汇市场并存。由於同时存在两个人民币外汇市场和两个人民币汇率，且资金可以相对自由地跨境流动，套利活动（carry trade） 和套汇活动得以大行其道。由於国际金融环境的变化，CNH和CNY汇差发生逆转。而汇差的逆转又导致套汇方向的逆转和套利由建仓到平仓的逆转。

　　最近CNY的贬值主要是套汇和套利活动发生方向性变化的结果。建立在这种分析的基础上，笔者认为央行应该减少对外汇市场的干预，扩大汇率双向浮动的范围。与此同时，央行应该暂停以“人民币国际化”的名义，进一步放松对跨境资本自由流动的限制。

　　CNH汇率是由套利和套汇两种方向相反的作用力的合力所决定的。大陆和香港之间的套汇和套利活动对CNH的作用相互抵消，使CNY与CNH之间存在汇差，从而套汇和套利活动在相当长时期内持续存在。

　　最近几个月以来美元大规模撤离导致美元紧缺和贬值，CNH汇率由高於CNY汇率变为低於CNY汇率。这一转变触发了反向套汇和套利平仓活动。反向套汇和套利平仓活动对CNY形成贬值压力。如果中央银行对汇率变动不加干预，CNY汇率将贬值，并迅速接近CNH汇率，直至两者之间的汇差消失。但是，央行也可以通过出售外汇储备、购买CNY来维持CNY汇率的稳定。现在来看，央行基本采取了稳定CNY汇率的政策。与此同时，央行似乎也准备容忍CNY汇率的一定程度的贬值。

　　由於外汇储备收益率极低，美元资产减少和人民币资产增加有利於中国减少资本损失。反向套汇似乎纠正了正向套汇对中国海外资产负债币种结构的不利影响。但这种外汇储备的减少是短期的，不是通过贸易逆差或长期资本流出实现的，很容易逆转，因而好处有限。

　　无论如何，反向套汇的发生和套利平仓导致的香港人民币资产遭到抛售，无疑是中国“人民币国际化进程”的重大挫折。事实已经证明，建立在人民币升值预期基础上的“人民币国际化”是不可持续的。

　　中央银行首先要面对的政策选择是：干预CNY外汇市场、保持CNY汇率稳定，还是放大CNY汇率波动区间，甚至放弃对外汇市场的干预，听任CNY汇率自由浮动？

　　央行的干预将导致两个汇率和套汇机会的长期存在。而套汇成为利益集团牟利的重要手段是对市场经济的激励机制的严重扭曲，後果堪忧。如果央行允许CNY随CNH贬值，则反向套汇成本就会大幅度提高，以致使反向套汇变得无利可图，从而归于消失。

　　不能排除CNH因为欧洲危机、美元短缺的恶化而对美元进一步贬值的可能。如果央行不干预CNY外汇市场，CNY很可能随CNH的贬值而进一步贬值。在当前CNY市场上，CNY的贬值压力主要来自反向套汇（以及较小程度上的套利平仓）而不是基於经济基本面恶化的美元外逃。因而更大的可能性是：当香港人民币存量大幅度收缩之後，由於可供“回流”的人民币渐趋枯竭，反向套汇的势头将削弱，即便不干预，CNY汇率也应该能够稳定下来。

　　中国目前仍然保持着经常项目顺差和长期资本项目顺差。中国经济的基本面支持升值而不是贬值。扩大人民币汇率浮动区间或放弃对外汇市场的干预并不会导致人民币的大幅持续贬值（我们过去害怕升值，难道突然又变得害怕贬值了？）。

　　由於汇率出现了双向波动，中国应该加速汇率形成机制的市场化改革。为慎重起见，改革可以从加大汇率上下浮动区间开始。应该看到，汇率浮动是金融稳定和货币政策独立性的重要保证。如果我们不愿意扩大汇率的浮动区间，就必须加强资本跨境流动的管理。

　　在资本项目不开放的条件下，即便存在两个汇率，套汇、套利活动也缺乏开展的空间。没有套汇、套利，美元短缺（以後可能是美元过剩）对国际金融市场的冲击就不能通过香港传递到大陆、造成目前的CNY连跌波澜，中国也不会因少数利益集团的套汇、套利而遭受福利损失。

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